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整体而言，我们认为明年后周期属性的煤炭板块仍有较强的投资价值，，核心原因是行业供需格局较好，即需求具备韧性，供给维持偏紧。

► 煤炭需求增长好于预期。结构上看，我们认为新旧能源的结构转型并非一朝一夕，短期内煤炭仍将发挥能源基础保障作用。总量上看，市场预期在传统的钢铁、水泥等高耗能行业需求放缓下，能源需求或受较大拖累，但我们认为新能源等新质生产力在迅速发展下，其对能源的需求也并不低，同时终端用能的电气化水平提高也在促进需求提升。因此，煤炭需求仍有望保持较强的增长动能。

► 煤炭供给大幅增加的可能性有限，一是煤炭本身存在“不可能三角”，即产量、成本、安全三者之间相互制约。短期内我们认为三者或能维持弱平衡，但长期来看三者恐难兼备，因此在安监趋严、煤价受约束的背景下，产量持续保持高位面临一定难度。

此外，过去的投资不足也导致供给弹性下降，往前看产能扩 韩国电话号码列表 张更是面临成本增加、降碳政策等方面的制约，因此行业中长期供给无序增长的可能性较低。

► 信贷结构变化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半场”，房地产信贷吸纳资金的能力收缩，增量资金涌向各行各业，直接和间接支撑煤炭供需基本面：

1）逆周期刺激利好煤炭需求。逆周期政策刺激下，基建等领域吸纳的资金增加，我们预期传统高耗能行业需求疲弱的情况或得到一定程度缓解；

2）新质生产力产能扩张利好煤炭需求。产业转型升级下，增量资金流入需求前景良好的制造业领域，推动相关行业产能规模快速扩张，带来增量能源需求；

3）煤炭准入门槛高，供给超预期增长的风险较小。在社会投资回报整体下滑下，逐利属性驱动资本涌向仍有收益的行业，带来相关行业供给快速扩张。煤炭虽也属于目前投资回报相对可观的行业，但由于审批较为严格、资金准入门槛愈发提高、且投资转化为供给的周期长，行业供给增长受到更多约束。